自2011年页岩油产量首次突破100万桶/日以来，美国页岩油生产企业在之后十年逐渐形成“高投入、高负债、高增长”的发展模式，甚至将“不惜一切代价提高产量”作为首要目标，推动美国页岩油产量从2011年的131万桶/日大幅升至2019年799万桶/日的阶段性高值，其中2018年和2019年美国页岩油日均产量分别增长150万桶和130万桶。在此期间，由于美国页岩油生产商数以千计，其产业发展遵循“倡导开放市场下的自由竞争”和“价格机制是一切调节的原动力”的新古典主义经济学理论，导致其产量增长趋势与国际油价特别是WTI油价波动高度相关，客观上也成为这一时期全球原油市场的“平衡器”。

一方面，从美国页岩油影响世界原油供给角度分析，在决定国际油价波动的其他因素变动不大的假设前提下，页岩油产量增长将直接导致全球原油市场供给增长并对国际油价产生抑制作用，国际油价持续下跌将导致包括页岩油在内的各类原油生产利润率下降、企业开发积极性减弱，进而导致原油产量增幅降低。此外，国际油价因供给减少而再度回升，直至超过页岩油开发完全成本后，企业因“有利可图”而重新扩大页岩油生产规模。

另一方面，从页岩油产量增长影响石油行业以外的角度分析，在决定国际油价波动的其他因素变动不大的假设前提下，页岩油产量增长将直接导致全球原油市场供给增长，并对国际油价产生抑制作用。从整个社会经济的总体运行成本来看，国际油价下挫能降低各国宏观经济的运行成本，客观上有利于推动GDP提升，并推动社会经济整体增长，进而扩大对原油的需求规模。此外，国际油价因需求规模增长而重回上升轨道，油价水平持续上涨将再度推动页岩油产量增长。

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美国页岩油企发展的新特点

但2020年至今，随着《巴黎协定》和《格拉斯哥宣言》等为代表的全球性气候与环境治理机制获得多数国家的认可和支持，煤炭和石油等高碳化石燃料被加速替代，成为能源行业的普遍预期，美国页岩油生产企业发展呈现出与早期阶段完全不同的特点。

一是坚守“投资纪律”。美国页岩油生产商将关注重点由增长转为价值返还，要求及时获得分红并持续增加分配比例。其中，2022年，受益于较高的国际油价和气价，仅美国独立油气生产商就创下了超过1570亿美元的经营性现金流的历史纪录，较2021年大幅增长75%，但其中超过一半的现金用于股票回购、分红和偿还债务，用于再投资的资本支出仅占经营性现金流的36%。

二是加快偿还债务。美国页岩油生产企业致力于降低前期高额负债，并取得了显著成果。其中，2021年美国大部分页岩油生产企业杠杆比率已降至50%以下；2022年部分页岩油生产企业该比率甚至已降至25%以下。

三是保持产量稳定。2020年下半年至今，国际油价受疫情逐渐恢复、上游投资不足、区域地缘风险扩大等因素影响，重回上升通道并保持在相对较高的价位持续波动，但美国页岩油产量增长明显低于预期，2020年仅为753万桶/日，2021年更是降至750万桶/日，2022年也仅增长至略高于800万桶/日的水平。

美国页岩油实现可预测的持续增长

事实上，美国页岩油已进入新的平稳发展阶段，即在保持产量规模基本稳定的情况下，实现可预测的持续增长。而美国页岩油生产企业从“重产量”向“重效益”的转变，也使得资本市场上的投资者对页岩油生产企业的态度发生了明显变化。投资页岩油气生产企业的理由已不再是基于未来的产量增长前景，而是基于企业能通过定期或可变的股息分红和回购股票等手段向股东稳定返还利润。当油气大宗商品位于较高价格区间时，企业利润返还水平相对较高；当油气大宗商品位于相对较低价格区间时，企业仍能保持一定利润返还水平。

也就是说，参照波士顿矩阵分析法，页岩油开发已被资本市场由高预期增长、低现期收益的“问题类业务”，调整为增长率相对较低但收益率相对较高的“现金牛业务”。过去一年，虽然美国WTI油价下跌约1/3，亨利中心气价下跌约60%，但标普油气勘探与生产精选行业指数仅从5000跌至4800左右，波动幅度不足3%，客观上也反映了市场对美国页岩油产业新发展模式的认可，以及对其未来发展的信心。

从产量增长的角度分析，预计美国页岩油近中期将保持平稳增长态势。能源咨询公司伍德麦肯兹预测，2023年美国页岩油产量将较2022年小幅增长70万桶/日，2024年和2025年也难以出现较大幅度产量增长。也就是说，即使未来类似于欧佩克+今年6月初宣布将减产协议延迟至2024年底的事件再度发生，美国页岩油在产量方面仍难作出明显回应。

从市场主体的角度分析，虽然美国页岩油仍是全球原油市场供给的重要组成部分，但曾经“平衡器”的影响力将明显减弱，以沙特为代表的欧佩克+将重新成为国际原油市场上的主导力量。

从价格波动的角度分析，综合考虑近年来全球油气上游投资处于历史性低位，以及2022年欧佩克+高企的财政平衡油价，国际油价在供给侧仍缺少大幅下跌的基础，一旦全球经济复苏步伐加快，带动原油需求企稳回升，或将呈现出新一轮的上涨走势。（作者侯明扬单位：中国石化石油勘探开发研究院）